domingo, 13 de noviembre de 2011

La eurozona en peligro real de desintegración

Tal y como publica hoy la revista Der Spiegel (en ingles), desde el principio de la crisis los griegos han depositado 280.000 millones de euros en bancos suizos -  buscando seguridad para su dinero- y  han retirado unos 50.000 millones de Euros de los bancos griegos (un quinto de los depositos).

Los ciudadanos italianos, preocupados del riesgo creciente de insolvencia de su gobierno, tambien han sacado unos 80.000 millones fuera de Italia.


George Soros - el gestor de hedge funds que obligo a la libra esterlina a salirse del sistema monetario europeo en 1992 -  ha dicho hoy en la revista alemana coservadora "Die Welt" que Europa esta en peligro mortal (en alemán). Mientras que Sarkozy y Merkel hablan ya de la Europa de las dos velocidades, la revista Der Spiegel publica hoy que Berlin prepara una posible salida de Grecia del Euro.




En un articulo que ha pasado desapercibido en el Financial Times del jueves, Klaus Regling - director del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF)- admite que el plan acordado en Octubre de usar dicho fondo como colateral para cubrir el primer riesgo de impago (first-loss insurance guarantee) esta esencialmente muerto (*).

Durante el periodo de construccion europea de los ultimos 50 años, cada vez que se llegaba al borde del precipicio se solucionaba con un nuevo impulso hacia la integración. Es posible que esta vez tambien ocurra pero un rescate a Italia o Grecia no soluciona las cuestiones de fondo. Debido al riesgo sistemico también es posible que se coordine un rescate "internacional", junto con China y Estados Unidos. Pero creo que el principal objetivo de dicho "rescate" será que la salida del euro se produzca de forma lo mas ordenada posible.

En la eurozona un pais con problemas de deuda soberana necesita mas crecimiento (o inflación) para poder repagar su deuda. Italia no crece debido a problemas estructurales (y no puede monetizar la deuda emitiendo moneda tampoco),  el crecimiento solo puede ser estimulado via exportaciones. La politica fiscal, monetaria o la devaluación competitiva no estan disponibles tampoco. El gobierno ya no puede invertir en infraestructura para fomentar el crecimiento ni obligar a los bancos italianos a comprarle mas bonos o incrementar el credito. La deuda pública italiana alcanza ya el 120% del PIB.

Durante la ultima década los paises PIIGS gastaron mucho mas de lo que producian y no hicieron esfuerzos suficientes en modernizar sus economias y mejorar su competitividad. Esta situación creó  deficits por cuenta corriente masivos y crecientes. Los PIIGS eran los compradores finales y el nucleo de la Eurozona (Alemania, Francia, Austria y Holanda) eran los productores finales que financiaban los deficits de los paises del sur a cambio de que les siguieran comprando(**). El Euro esta mal diseñado y ha creado unos desequilibrios estructurales entre el norte de Europa y el Sur descomunales.




Si Italia y Portugal salen del Euro, España se veria prácticamente obligada a abandonar el euro también. Aunque el nivel de deuda pública de España es inferior al nivel de deuda pública en Italia, Portugal o Grecia, el problema es que tanto Portugal como Italia son dos de sus 4 principales mercados de exportación. Si España permaneciera en el Euro no solo perderia esos dos mercados sino que sus exportaciones - en comparación a las de Italia o Portugal -  al resto de los paises de le Eurozona perderian aun mas competitividad agravando el ya de por si insostenible deficit fiscal y por cuenta corriente.

Un rescate financiero por si solo no puede modificar estas dinámicas entre el nucleo de la eurozona y la periferia, aunque si que podria ganar tiempo para permitir un ajuste y una salida mas o menos ordenada y gradual del euro de varios paises. La corrupción e ineficiencia alcanzada en los paises del sur de Europa ha sido de tal magnitud que han quebrado el sistema. Los fallos en el diseño del Euro han hecho el resto. Pensar que todo puede seguir igual es tan solo una ilusión.



Jorge Dorta,
jorge.dorta@mencey.ch
Director de Mencey Capital Management
Intermediario financiero supervisado y regulado en Suiza y miembro de la Asociación Suiza de Gestores de Patrimonios.

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(*) Regling admite que no hay ningun interes por parte de los inversores por comprar bonos de los paises PIIGS con la garantia del 20% (first-loss) y que como minimo demandarian una garantia del 30% de cobertura.

Hay disponible 250.000 millones de euros en el FEEF para cubrir esa garantia, lo que significa que asumiendo que un 30% de garantia sea suficiente, el fondo solo cubriria 800.000 millones de deuda española, italiana y de los demas paises que necesitan financiación. La estimacion es que se necesita mas de 2.000.000 millones solo para satisfacer los roll-over y las nuevas necesidades de financiacion hasta mediados del 2013. Por tanto la cobertura de 800.000 millones es totalmente insuficiente.

El hacer una SIV encima de una SIV para apalancar los 250.000 millones en 2.000.000 millones es hacer un gigante CDO squared, un enorme monstruo de bono basura.

(**) El sistema se asemejaba a una gran maquina de "vendor finance".

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