martes, 28 de octubre de 2008

Bretton Woods o Plaza Accords

La temporada de publicación de resultados empresariales llega a su fin, pero esta semana la tenemos cargada de datos macroeconómicos. En Estados Unidos, el FOMC se reúne el martes y miércoles, el jueves datos de empleo y de PIB en el viernes tenemos el NAPAM y la confianza del consumidor. En Europa tenemos datos de confianza del consumidor y empleo. Y en Japón datos de inflación, producción industrial y reunión del BOJ. Por tanto hemos de esperar una cierta volatilidad. Pero quizás la cita mas importante de todas es el meeting del G20 programado para el próximo 15 de Noviembre, lo que algunos han dado en llamar el nuevo Bretton Woods.

Karl Popper habla del concepto de sociedad abierta versus sociedad cerrada. Las sociedades cerradas, como el nazismo, el comunismo o las sociedades teocráticas, se basan en el Dogma. Dicho Dogma puede parecer cierto y razonable, e incluso puede parecer apropiado para una situación concreta en el tiempo, pero lo que no consigue dicho dogma es adaptarse al devenir del tiempo y al cambio en las sociedades. Al ampliarse el gap entre el dogma y la realidad, las sociedades se vuelven más y más represivas a fin de conservar el status quo.

Esta no es la primera crisis financiera a la que se enfrenta el capitalismo, ni tampoco será la última. Al igual que las sociedades abiertas, el capitalismo ha sobrevivido por que se ha sabido reinventar y porque cuanto más flexible es una economía más rápidamente se puede recuperar y adaptar a las nuevas circunstancias. Los neo keynesianos se están apresurando a dar por muerto al capitalismo, al liberalismo, al monetarismo y a pedir una mayor regulación y políticas de incremento del gasto público y un mayor papel del Estado en la Economía.

Actualmente la demagogia proteccionista y neo keynesiana se escucha por todos lados. El ejemplo más claro de políticas neo keynesianas la tenemos en España, donde el gobierno socialista ha dado el plan de rescate más generoso a la banca de todo el OCDE. Es simplemente ineficiente y escandaloso. Al incrementarse el peso del Estado, se incrementa la corrupción, el tráfico de influencias, el amiguismo y el enchufismo al tiempo que se reduce la competencia, algo de lo que ya se han encargado en los ultimos años la CNMV y la CNE.

El economista de la Escuela de Chicago y Premio Nobel Joseph Stigler desarrollo la Teoría Económica de la Regulación que dice que grupos de interés y participantes políticos usaran el poder coercitivo y regulatorio del gobierno para modificar y aprobar leyes y regulaciones de forma que estas les sean beneficiosas. Esa es la razón por la que incluso los banqueros apoyan actualmente a políticos como Obama, saben que cambiando las reglas del juego pueden mantener su preeminencia y acabar con la molesta competencia de otras empresas y de la clase media. Es decir un socialismo de ricos.

El también profesor y premio Nobel Joseph Stiglitz (no confundir con Stigler) abogaba recientemente por una subida de impuestos neo keynesiana a las clases altas, en una conferencia del Woman Economic Forum. El profesor Stiglitz ponía como ejemplo a los países Escandinavos y a la Europa Central de Austria y Alemania, como países en donde los altos impuestos no estaban reñidos con la iniciativa y la innovación.

Esto es simplemente una verdad a medias, primero los países escandinavos hace tiempo que abandonaron el Estado del Bienestar modelo Sueco y la innovación tanto alemana como sueca es principalmente debida a los grandes institutos semipúblicos de I+D como Fraunhofer-Gesellschaft, Steinbeis Stiftung o Mark Planck Institute.

En Estados Unidos la innovación la realiza un profesor de universidad o un inventor o un técnico, esa persona va a Silicón Valley y obtiene capital riesgo con el que fundar su empresa. Una vez que su empresa crece acude a la bolsa para adquirir más fondos. Esa nueva empresa con un producto más eficiente o más innovador arrebata cuota de mercado a empresas más grandes y establecidas.

En Europa en cambio una gran empresa, por ejemplo Siemens, acude a uno de estos institutos para buscar una solución técnica a un problema, les pide el desarrollo de un producto, si ese producto es satisfactorio a) lanza una nueva subsidiaria para explotarlo, o b) lo patenta y lo guarda en un cajón para poder seguir vendiendo su modelo más anticuado y menos eficiente pero cuya inversión ya ha sido amortizada con lo que sus márgenes son mayores. A los inventores en Europa, excepción hecha de los suizos, normalmente no les queda más remedio que vender su invento a una gran empresa para que esta la guarde en el cajón sacándola del mercado. Ademas el exceso regulatorio Europeo difculta la competencia y crea barreras protecionistas

La razón por la que Europa y Japón han perdido peso económico en los últimos años se debe a razones estructurales y a la limitación de la competencia en dichos mercados, mientras que el éxito de USA se debe a que existe una competencia mucho mayor que en Europa, lo que lleva a una mayor innovación y a beneficiarse de la globalización.

A los neo keynesianos les convendría leer Liar´s Poker, novela autobiográfica de Michael Lewis que enseña cómo funciona realmente el mundo de trading y venta de bonos en un banco de inversión. Salomon Brothers se enriqueció en la década de los 80 al desarrollar el mercado de bonos hipotecarios, para después quebrar cuando estallo la burbuja inmobiliaria y de bonos basura. El arbitraje regulatorio y el arbitraje de impuestos son las únicas formas de arbitraje que persisten en el tiempo porque se basan en leyes existentes y mientras exista la ley persiste el arbitraje, pon mucha mas regulacion y crearas mas oportunidades de arbitrarla.

En un mundo globalizado es tremendamente fácil bordear regulaciones, por tanto la efectividad de incrementar el marco regulatorio es limitada. Lo realmente efectivo es estructurar los incentivos de forma adecuada.

¿Han sido realmente los bancos de inversión los únicos culpables de esta crisis? ¿y los hedge funds de que han sido culpables? Es que acaso las políticas de acceso a la primera vivienda y otras legislaciones promovidas por el Senado de USA no influyeron en la expansión brutal del crédito y el desarrollo de la subprime. O es que en España la política del gobierno y de los ayuntamientos no propiciaron la burbuja inmobiliaria y la concentración de las cajas en créditos hipotecarios.

Hace poco un amigo mi piloto me explico algo que yo desconocía. En un accidente aéreo siempre se tiende a culpar al piloto o a un fallo humano, bien sea del piloto, el controlador, de los técnicos o de Papa Noel. Lo lógica reside en que si hay un fallo humano se elimina la responsabilidad subsidiaria del Estado en el accidente.

De igual forma se está cargando la tinta sobre los hedge funds y los bancos de inversion, como si estos fuesen los culpables de los males de la economía real, de la falta de competitividad o de las malas políticas de los gobiernos. De hecho los hedge funds y el mundo financiero en general actúan como contrapeso del poder político, castigando financieramente políticas económicas erróneas, de igual forma que castiga a compañías mal gestionadas, evitando que políticas erróneas o populistas se perpetúen. Mientras que el Estado puede controlar la libertad de prensa de una forma más o menos sutil, ningún Estado puede controlar al mercado financiero global.

Se necesita un ajuste, sin lugar a dudas, se necesita revisar la legislación, evidentemente, pero sobre todo para aquellos grandes jugadores como los grandes bancos mundiales cuya caída puede representar un riesgo al sistema. Uno de los probelmas es que determinados bancos han crecido tanto que suponen un peligro para el sistema. Significa esto también poner más trabas y mas legislación a pequeñas empresas financieras, hedge funds y fondos de capital riesgo, en absoluto ya que hay que seguir fomentando la innovación y la competencia.

Mucha gente está comparando la crisis actual con la crisis de los años 30. Tal y como observaba hace poco el premio Nobel Robert Mundell, en los años 30 se colapsaron, los precios, el comercio internacional y el empleo. Y estos tres colapsos estuvieron asociados a tres fallos en política económica, o dicho en palabras del profesor Mundell, a tres estupideces.

La primera estupidez fue la vuelta al patrón Oro en Europa entre 1925 y 1928, a un tipo que infravaloraba el precio del oro, creando una deflación que se vio acentuada en los años 30 por la ineficiencia de la Fed en manejar la oferta monetaria, lo que incremento las presiones deflacionistas. (Actualmente la infravaloración del Yuan, ha creado una deflación mundial)

La segunda estupidez fue el incremento de los tipos impositivos en Junio de 1932 cuando el tipo máximo del impuesto sobre la renta (para las rentas altas) se elevo del 25 al 63% y además se introdujo por primera vez el impuesto sobre sociedades a un tipo del 13,75%. (Los Keynesianos estan llamando a un impuesto a las rentas altas)

La tercera estupidez fue la imposición en Estados Unidos de tarifas aduaneras a través de la Smoot-Hawley Tariff Act del 17 de Junio de 1930, esta ley colapso el comercio internacional. (Los democratas en USA estan llamando a ciertas medidas protecionistas)

Todo esto se hizo en medio de la depresión, es decir se avivaron políticas deflacionistas, se restringió el comercio internacional y se tomo una política fiscal de incremento de impuestos para compensar el incremento del gasto público y las transferencias de renta, lo cual redujo la inversión privada por parte de los únicos grupos con capacidad económica para hacerlo. (Actualmente se estan escuchando voces protecionistas)

Al haber abandonado el patrón oro, los bancos centrales en teoría pueden imprimir tanta cantidad de dinero como sea necesaria, y los gobiernos de este mundo no tienen otra opción sino la de imprimir ingentes cantidades de dinero.


Por lo tanto desde mi punto de vista la próxima reunión del G20 no será un nuevo Bretton Woods, una posible vuelta al patrón oro o la creación de una moneda global. Sino algo mucho mas parecido a los acuerdos del Hotel Plaza en Nueva York del 22 de Septiembre de 1985.

En los acuerdos del Hotel Plaza Francia, Alemania, Japón, USA y el Reino Unido acordaron intervenir de forma conjunta el mercado de divisas para depreciar el dólar con relación al Yen y al Marco Alemán. El valor del dólar con respecto al Yen se deprecio en un 50% en los dos años siguientes y una depreciacion similar frente al Marco Alemán.


La devaluación coordinada del dólar en 1985 tenia un doble objetivo, primero reducir el déficit por cuenta corriente que había alcanzado el 3,5% del PIB, y segundo el ayudar a una recuperación de la economía Americana que había entrado en recesión. La FED, bajo la presidencia de Paul Volker, había sobrevalorado el dólar y había hecho que la industria Americana no fuese competitiva. La devaluación del Dólar hizo que las exportaciones americanas fuesen mas baratas. Los acuerdos del Plaza tuvieron éxito en reducir el déficit exterior con Europa, pero falló en reducir el déficit exterior con Japón ya que este ultimo mantuvo restricciones estructurales a las importaciones.

Los efectos recesivos de la revalorización del Yen en Japón llevaron al estallido de la burbuja japonesa de finales de los 80.

De igual forma podríamos estar ante una depreciación coordinada del Dólar, y quizás también al Euro, con respecto al Yuan y al Yen en un futuro próximo, lo que arrastraría al resto de monedas asiáticas, o incluso el acuerdo de Bancos Centrales de transferir reservas en Dólares a reservas en Euros a fin de corregir desequilibrios de balanzas de pagos. Podríamos ver también alguna declaración de intenciones para reformar, o dotar de nuevas atribuciones, a instituciones multinacionales tales como el Banco Mundial o el Fondo Monetario Internacional o incluso la creación de una nueva entidad supervisora o regulatoria mundial.

Bretton Woods II, no lo se, a mi me huele mas al Plaza.

lunes, 27 de octubre de 2008

Estamos viviendo tiempos interesantes

La renta variable en general, tal y como hemos venido diciendo en este blog la bolsa ha de corregir todavía las expectativas de beneficios. No es lo mismo estar sobrevendido que estar infravalorado.

La bolsa ha estado sobrevendida y de ello el rebote técnico que tuvo alrededor del 10 de Octubre, pero en ningún caso está infravalorada. El ajuste a la baja de los beneficios empresariales es un ajuste lento y debido a la volatilidad del mercado tiene un componente alto de incertidumbre.

Estos son las estimaciones de beneficios del S&P por sectores.

Vemos que los resultados estimados para el 2009 son un 30% mas altos que en los estimados para el 2008. A la vista del Baltic Freight Index (ver grafico abajo) y del baño de sangre que ha habido en las divisas, me cuesta mucho creerme dichas estimaciones de beneficios para el S&P


Este mundo globalizado está conectado por los flujos financieros y el tráfico de mercancías. El primero lugar donde se ven los flujos financieros son en las divisas, y el primer lugar donde se ve el tráfico de mercancías es en los costes de los fletamentos.

El Baltic Freight Index, una medida de los costes de los fletes para el transporte marítimo internacional, es un compendio de precios de flete de buques de transporte de carga sólida a granel por vía marítima, que toma en cuenta las 26 principales rutas marítimas y cubre buques de las clases Supramax, Panamax y Capeside.

De hecho la burbuja en el coste de los fletes supera, en términos de caída porcentuales, a la burbuja del Nasdaq, a las acciones chinas y la burbuja inmobiliaria


Tal y como hemos comentado en mas de una ocasión el juego importante esta en las divisas, donde ha habido un autentico baño de sangre. Lo primero, no nos dejemos engañar por el EURUSD, tanto el Euro como el dolar que ha marcado mínimos multianuales de 94,24 frente al Yen, se han depreciado.


Si vemos la evolución del dólar con respecto al euro (tomando como proxy al marco alemán) vemos que la evolución a largo plazo ha estado marcada por los déficits fiscales americanos. La caída de la segunda mitad de los 80 se corresponden a los déficits fiscales de Ronald Reagan, la recuperación de la segunda mitad de los 90 se corresponde a los superávits fiscales de la era Clinton y la caída del 2001 al 2008 a los déficits de George Bush. Los déficits fiscales americanos no se corregirán ni con McCain ni con Obama, por lo tanto no creemos que la recuperación del dólar sea sostenible, sino debida exclusivamente a la inversión del carry trade y a la repatriacion de capitales provenientes de mercados emergentes.

En los mercados emergentes ha habido un autentico baño de sangre. En Latinoamérica el Peso mejicano y el real brasileño se han desmoronado contra el dolar.


En Europa del Este, la Hryvnia (Ucrania- UAH), los zlotis polacos (PLN), el rublo (RUB)y los florines húngaros (HUF) también se han desmoronado.





Lo mismo ha pasado con la lira turca (TRY) y los Rand sudafricanos (ZAR)



En Asia los movimientos del Won Koreano (KRW), la rupia india (INR) contra el dólar son de igual signo. Igualmente el Dólar Australiano se ha caído contra el Yen.


Si a las caídas de las divisas les sumas las pérdidas de los índices bursátiles muchas veces superiores al 50, 60 y 70%, creemos que las oportunidades en los mercados emergentes son muy interesantes.

Proponemos tomar posiciones largas en las divisas que hemos comentado. Financiándolas en Dólares y en Yenes.

Latam: MXN y BRL

Europa: HUF, PLZ, UAH, ZAR y TRY,

Asia: INR y KRW.

Una parte de la inversión la destinaríamos a bonos del tesoro a corto plazo 2-3 años, (las curvas de tipos de interés estarán probablemente invertidas) y otra parte a bolsa, aunque evitando inmobiliarias y petróleo de momento.

No tenemos una bola de cristal por lo que las posiciones preferimos tomarlas de forma muy gradual y sin prisas, empezaríamos con una pequeña toma de contacto.

La lógica detrás de esta recomendación se basa en que en la próxima reunión del G20 en Washington, posiblemente se presiones para un reajuste de las divisas a nivel mundial, sobre todo China. Japon no puede vivir con ese tipo de cambio y USA no puede mantener ese tipo de cambio y financiar sus déficits en los años venideros.

El grafico muestra al mundo en términos de Producto Interior Bruto. La importancia de la revaloración del Yuan es que no solo afecta a China sino a todo Asia, ya que las economías de la zona tratan de mantener su competitividad con la Economía China y si esta mantiene su moneda infravalorada contra el dólar, fuerza a los países de su entorno a hacer lo mismo.



Todo el mundo esta hablando de una posible deflación. Si crees que va a haber una deflación lo que has de hacer es comprar bonos a largo plazo. A medida de que la economía y la política monetaria se acercan a la trampa de la liquidez la pendiente de la curva se irá incrementando y el roll down será terrífico ya que la parte larga de la curva tendrá un tipo positivo debido a las dudas sobre la duración de la deflación.

La inflación no es una preocupación para el periodo de los próximos 6 a 12 meses, pero una vez que empecemos a salir de la recesión y tengamos que pagar el precio de la masiva inyección monetaria y los bail outs, así como el aumento de la deuda pública y de los déficits públicos, en mi modesta opinión no estaremos hablando de inflación sino de una inflación alta e incluso una hiperinflación.



El estar en cash y en liquidez en estos momentos puede dar una falsa sensación de seguridad pero es un perdedor casi seguro en el medio y largo plazo. Lo mismo pasa con el dólar, una vez que los condicionantes técnicos actuales tales como la inversión del carry trade (financiarnos en monedas con tipos de interés bajos como el yen o el franco suizo- o en monedas con expectativas de caídas como el dólar- e invertir en mercados emergentes y en países y monedas donde tengamos una alta rentabilidad) y el flight to quality de los mercados emergentes halla pasado, veremos mas que probablemente nuevas caídas en el dólar ante el peso de los desequilibrios, la monitorización de las deudas y los déficits.

El Estado tratara de hacer cualquier cosa para evitar la deflación y eso significa crear inflación. En el siguiente grafico vemos los tipos de interés reales de los depositos, es decir tipos nominales menos inflación, con y sin comisiones. Vemos que en periodos de alta inflación, como los años 70 el coste real de la liquidez es prohibitivo.



Vemos que existe una incertidumbre sobre inflación-deflación. Una estrategia que podemos emplear para aprovechar esta incertidumbre, además de aprovechar las divergencias entre Europa y USA es utilizar los bonos ajustados a la inflación o TIPS (Treasury Inflation Protected Security) para construir un spread. Actualmente estos bonos están muy baratos al descontarse expectativas de una posible deflación.

Compraríamos TIPS y los cubriríamos con Treasuries. Con esta posición ganaríamos ante un incremento de la inflación o ante una recuperación en USA. Al estar simultáneamente largo y corto de un bono, nuestro riesgo por tipo de cambio es residual. Simultáneamente compraríamos opciones call sobre bonos a largo plazo Europeos, con esta posición nos cubriríamos parcialmente y ganaríamos si ocurriese una deflación en Europa o una recesión mas larga de la esperada.

Además en ambos casos estaríamos introduciendo asimetrías en la construcción de la cartera, en la parte Europea tendríamos una opción. Los TIPS llevan incorporados también cierta asimetría, el cupón es constante, pero el principal varia en función de la inflación. Si ocurriese una deflación el principal se reduce, pero a vencimiento si el principal es inferior al precio original el Tesoro paga el precio original, por lo tanto, al igual que en el caso de una opción, la perdida máxima esta limitada.