Reflexiones sobre la coyuntura actual

Ante la coyuntura económica actual se plantean una serie de preguntas

1. Cuáles son las causas de esta crisis

2. Cuales son las perspectivas Económicas en Estados Unidos y cuanto durara la recesión

3. Como afectara esto al resto del mundo, particularmente Europa, BRIC y Japón

4. Estamos ante un entorno inflacionista o deflacionista

Independiente de los problemas del sector financiero y la falta de confianza de los inversores. El ratio de deudas de las familias respecto a sus ingresos ha ido aumentando de forma sostenida. Esto ha sido posible por el incremento del valor de mercado de los activos y por tanto del patrimonio de las familias. El incremento del valor de los activos (casas, acciones, etc…) ha permitido que parte de esta ganancia se destinase al consumo mediante refinanciaciones. Todo esto ha producido un incremento tanto los activos como los pasivos de las familias.

Desde un punto de vista macroeconómico el mismo análisis se puede trasladar al analizar el ratio de deuda al PIB americano, se ha aumentado la deuda pero también se ha aumentado el valor de los activos de Estados Unidos en su conjunto (America S.A.).

El valor de America S.A. fue impulsado primero por el mercado bursátil de la segunda mitad de los años 90´s. El incremento del valor de las corporaciones americanas fue impulsado por el incremento de la productividad y la innovación. Posteriormente el incremento de valoración vino por el sector inmobiliario motivado por unos tipos de interés reales muy bajos, un exceso de crédito y un incremento en el precio de las materias primas. Durante el periodo 2000-2008 el tipo de cambio dólar euro pasó de 0,80 a 1,60.

Todo esto ha sido fruto, entre otras cosas de la política monetaria y del reciclaje de los petrodollares. El petróleo se paga en dólares y muchos países productores tienen sus divisas a cambio fijo con el dólar. Otros países como China y Japón son importadores de petróleo. China tiene su moneda a un tipo de cambio fijo con el dólar y Japón interviene masivamente en el mercado de divisas a fin de tener sus monedas devaluadas para favorecer la exportación. En un tipo de cambio fijo los bancos centrales han de mantener grandes reservas de moneda extranjera. Estos petrodólares por tanto se invierten en letras del tesoro, bonos y otros activos líquidos, lo que produce una presión a la baja de los tipos de interés, lo cual tiene un efecto de incrementar la valoración de los activos en ESTADOS UNIDOS, lo que a su vez permite aumentar o mantener el consumo. Vemos que el sistema se retroalimenta a sí mismo.

Que pasa cuando el valor de los activos de las familias o del país en su conjunto no se incrementa, que pasa cuando el valor del colateral que garantiza la deudas de las familias cae. Pues que el ratio de apalancamiento, es decir deudas / activo total se incrementa y el ratio deudas x ingresos familiares o deudas x PIB empieza a ser preocupante.

Los precios de las casas siguen cayendo porque están sobrevalorados en comparación con factores fundamentales como son los ingresos medios y las rentas. Esto hace que la demanda se frene. Además la demanda ha caído y la oferta no ha hecho sino incrementarse tal y como aparece en el grafico.

No vamos a entrar en una discusión técnica de cómo se produjo la burbuja y el estadillo de la misma en el sector inmobiliario en ESTADOS UNIDOS, para los interesados pueden encontrar una descripción en este estudio del BIS. Baste señalar este gráfico, no solo se ha incrementado la oferta muy por encima de la demanda sino que los ratios de ocupación se han caído.

Otra fuente de riqueza de las familias ha sido los activos financieros. El efecto riqueza ha alcanzado a cualquier familia que haya tenido invertidos sus ahorros en bonos o en bolsa ya que habrán hecho importantes ganancias de capital. Aquellos que mantuvieron sus ahorros en depósitos han perdido en términos reales, una vez descontada la inflación, porque el incremento en el coste de la vida y de los activos han superado con creces el índice de precios al consumo. Aquellos que mantuvieron sus depósitos en dólares no solo han perdido por lo dicho anteriormente sino también porque la rentabilidad real (rentabilidad nominal menos inflación) ha sido negativa en algunos años. Ese es el verdadero cose oculto, el coste de oportunidad ha sido inmenso.

A largo plazo parece que la tendencia a la baja de los tipos de interés y el repunte de la inflación no permite augurar grandes ganancias de capital se vallan a producir en el medio plazo, a no ser de que entremos en un periodo deflacionista. Vemos en el grafico que mientras que el tipo de interés 10 años ha mantenido una tendencia a la baja, la inflación esta tendiendo al alza desde hace varios años. El nivel de inflación está por encima del 5,5% con una utilización de la capacidad industrial de solo el 78%


En cuanto a las valoraciones del S&P500. Con el índice en aproximadamente en 1100 y un PER de 18,48, la renta variable no parece ni cara ni barata. Cuando calculamos el PER con la estimación de beneficios para el año que viene, tomando la estimación de Estándar & Poors, el beneficio por acción estimado para el 2009 es de 58,87, lo que se traduciría en un PER de 18,69 o lo que es lo mismo de una rentabilidad por beneficios del 5,35%.


A mi modo de ver la estimación de beneficios es todavía muy optimista. Mientras que del 2007 al 2008 hay una caída del 10% en el beneficio por acción, para el 2009 se espera solo una caída del 1% en el beneficio por acción. En otras palabras, el mercado está descontando una recuperación rápida en forma de V. Además en periodos de inflación alta, el PER tiende a bajar como durante los años 70 y principios de los 80. Si estimamos un PER de 15 veces beneficios o unos beneficios por acción menores concluiríamos que la bolsa está sobrevalorada.

Como será la recesión corta o larga?

Hay tres escenarios, el primero es una recuperación rápida en forma de V de unos 6 a 12 meses de duración, la segunda seria una recesión mas larga y severa en forma de U de unos 12 a 18 meses y la tercera seria una recesión deflacionaria estilo Japón de varios años.

Tenemos una caída de la demanda y previsiblemente del consumo, un shock de oferta, un empeoramiento del mercado laboral y una caída de las materias primas. A mi me parece de todo menos una recuperación en forma de V. Por otro lado la economía americana no tiene las rigideces de la economía japonesa y la política fiscal y monetaria expansiva es inflacionista. Por tanto yo me inclinaría mas por una recesión en forma de U, posiblemente de unos 12 a 18 meses.

Los bancos todavía no están limpios, el tema de las hipotecas ha salido a la luz, pero todavía quedan muchos otros malos créditos, como hemos comentado anteriormente.

Como afectara esto al resto del mundo, particularmente Europa, BRIC y Japón

La recesión actual, acompañada de un incremento de la inflación (estanflación), guarda muchas similitudes con la situación mundial de 1970-1973. No es solo Estados Unidos, el resto del mundo está entrando en recesión, Europa tiene un sector bancario con tantos problemas como el estadounidense y vemos que el peso de la construcción en la economía es en muchos casos mayor que en Estados Unidos.



La economía europea no es tan flexible ni tan dinámica como la economía americana. Las rigideces del sistema laboral, las tendencias socialistas y la burocracia y regulación crean tremendas barreras de entrada a nuevas empresas. Esto hace que el sistema sea mucho mas proteccionista. La liberación de los mercados es impedida por las grandes empresas y por gobiernos, que temen el coste político social a corto plazo, a través de regulaciones, muchas veces justificadas en aras de una supuesta protección del consumidor.

Este sistema no permite un incremento de la competencia interna como en el caso de Estados Unidos donde normalmente las empresas jóvenes con nuevos métodos y nuevos productos y formas de hacer negocio ponen presión competitiva sobre otras empresas más establecidas. Tampoco permite una recuperación rápida y la recuperación viene dada generalmente por el sector exportador, es decir es dependiente de la recuperación de Estados Unidos.

Todos estos factores considero que la recesión en Europa puede ser mucho mas profunda y mas larga que en Estados Unidos. De hecho existen muchísimas similitudes entre Europa y el Japón de los 90.

En cuanto a los mercados emergentes, el incremento de las materias primas y la caída del consumo externo puede hacer que la crisis sea bastante grave. Desde el punto de vista macroeconómico, se pone de manifiesto el alto coste de las políticas mercantilistas seguidas por China y el resto de los países asiáticos. Digámoslo de otro modo, si Estados Unidos deja de consumir, las fabricas no se cierran en Ohio sino en China. Si revalúan sus divisas agresivamente, tendrán una pérdida muy importante en el valor de sus reservas. Seguir financiando a Estados Unidos va en detrimento de su capacidad para invertir en su propio país u ofrecer seguridad o políticas keynesianas de incremento del gasto público para contrarrestar la caída de las exportaciones. Por tanto desde mi punto de vista lo más probable será una apreciación progresiva de sus divisas con respecto al dólar, tanto en países exportadores de productos manufacturados, como de países exportadores de materias primas.

Un país exportador de productos manufacturados puede aguantar bien un incremento del coste de los inputs y una divisa devaluada, siempre y cuando pueda transmitir ese incremento al precio final y su costes de personal se mantengan constantes, lo que requiere una inflación local baja. Si la caída de las exportaciones produce un incremento del desempleo y por tanto una necesidad del gobierno de incrementar su gasto público, efectivamente el coste real de producción del país en su conjunto se eleva en la medida de que el coste de la subvenciones o de las políticas sociales se tengan en cuenta lo que lleva a la necesidad de revaluar la divisa.

Otro factor a tener en cuenta es la desaceleración en Europa del Este, el sector inmobiliario de dichos países ha tomado grandes préstamos en francos suizos. Esto podría llevar a una situación de crisis y afectar negativamente a la banca europea ante una eventual devaluación de la divisa que nos recordaría episodios como la crisis tequila.

Estamos ante un escenario inflacionista o deflacionista.

La deflación es causada por una combinación de oferta y demanda de bienes y dinero. La deflación ocurre generalmente cuando la oferta de dinero se reduce y la oferta de bienes se incrementa.

La Reserva Federal y el Plan Paulson van a hacer cualquier cosa menos reducir la oferta de dinero, además las fábricas no están en Estados Unidos sino en países emergentes, por lo que creo que el peligro de una deflación en Estados Unidos no es relevante desde mi punto de vista. En cambio si tiene peligro inflacionista debido a la masiva intervención e incremento de la oferta monetaria.


Otra cosa distinta es en Europa. Como ya indicamos la situación en Europa podría caer en una espiral deflacionista, primero es una economía exportadora neta, segundo el banco central no actúa con la rapidez y la agresividad de loa FED, la economía es mucho mas rígida y está dominada por grandes corporaciones que tratan de reducir la competencia interna sin que exista una cultura emprendedora y de creación de empresas y negocios. Además, cada país Europeo trata de proteger a sus campeones nacionales, lo que provoca que las ineficiencias se mantengan. Todo esto hace que las similitudes con Japón sean evidentes.

Desde ese punto de vista, la renta fija Europea parece mucho más atractiva que la renta fija americana. En cambio la renta variable americana parece mas atractiva que la renta variable Europea. Esta divergencias nos permitirían implementar estrategias de valor relativo.

El EUR ha caido fuertemente contra el dolar y especialmente contra el Yen, esto es debido a una serie de factores, primero que Europa está peor que USA y con menores expectativas tal y como hemos explicado. Segundo, los bancos centrales asiáticos y del area GCC podrían estar vendiendo Euros con vistas a financiar los 700 billones del plan Paulson, y tercero al deshacerse posiciones del carry-trade en el que se financiaba en yenes o en francos suizo para invertir en deuda en USA o Europa y asi ganar el diferencial de tipos de interés.

Por tanto nuestra perspectiva estratégica en cuanto a divisas es una caída del dólar a medio plazo contra las monedas asiáticas y del GCC. Una caída del Euro con respecto al Yen y un EUR/USD en el rango 1,30-1,60, por encima de 1,60 Europa se encuentra con dificultades para exportar a USA y lo inverso para el caso de 1,30.