Plan Paulson: La Republica ha muerto

Vehículos como el RTC2 se han utilizado para solventar crisis bancarias en muchos lugares del mundo, incluyendo Suecia, China y España. Diversos estudios sugieren que las llamadas AMC´s (Asset Management Companies) son apropiadas en crisis bancarias, es decir la creación de de RTC2 es de libro, la cuestión real estriba en qué tipo de AMC se quiere crear. Como en todo, el truco está en la letra pequeña. Se traspasaran los activos a valor contable o a valor de mercado, como se imputaran las pérdidas de RTL2, cuantos activos se podrán traspasar para que los bancos en dificultades no tengan una ventaja competitiva con respecto a los bancos que no han incurrido en esos excesos, que otras medidas se tomaran, que porcentaje de los activos totales del sistema bancario se transferirán, etc….



Las AMC se crean en algunos casos para la reestructuración o, en casos en que los activos reúnan una serie de condiciones, para la disposición de los mismos. Si se opta por una AMC orientada a la disposicion de los activos una de las condiciones es que los activos sean fácilmente liquidables, por ejemplo activos inmobiliarios como en el caso Sueco o en el caso de RTC1 durante la loan & savings crisis. Otros requisitos son un management profesional, independencia política, buenos recursos, financiación adecuada y transparencia en las operaciones y procesos.

Según la propuesta de Paulson presentada el Sabado al Congreso, no parece que haya ni independencia política, ni transparencia. A falta de conocer mas detalles de funcionamiento del Plan de Paulson, la pregunta "macro" es si la financiación de esta requerirá de un incremento importante de liquidez permanente al sistema. En realidad el tesoro no tendría por qué salir a financiar los bonos para proveer de financiación a la AMC. Lo que se ha hecho en otros casos es que el tesoro emite bonos que son traspasados a la AMC y son adquiridos por los bancos a cambio de sus NPL´s (non-performing loans o prestamos quebrados) con lo cual en teoría el impacto per se sobre el déficit exterior y el balance de la FED debería ser limitado y simplemente se traspasa la deuda de un sitio a otro (siempre y cuando los bancos mantengan esos bonos en cartera). Pero parece que no va a ser así y que la FED saldrá a pelo y creara de 5 a 10 AMC´s que a través de subastas inversas compraran los activos a los bancos. Los bancos tendrán la oportunidad de reducir ese tremendo apalancamiento y a reajustar su base de capital. Recordemos que dichos bancos han pasado de un apalancamiento de 12x1 a un apalancamiento de 30 o 40x1.

Si es así esto podrá tener repercusiones en la financiación del déficit exterior. Las nacionalizaciones de AIG, Freedi y Fannie, RTC2 y los demás compromisos adquiridos se estiman, y repito, es solo eso una estimación, en un 15% del PIB americano, unos 1,5 a 2 trillones de Dolares. El incremento de liquidez y deuda en el mercado me suguiere la imagen de un enfermo cardiaco tomando las pastillitas azules que empiezan por V.

Lo que no soluciona la RTC2 es el valor del activo subyacente, es decir de las casas sobre las que se sustentan las hipotecas, ni los problemas estructurales de la economía americana, ni el impago en otros sectores que pueden acompañar a una recesión prolongada como consecuencia de las compras apalancadas de los últimos años o el crecimiento del paro. En China se tenía una economía desarrollándose y creciendo a tasas muy elevadas y teoréticamente ese dinamismo debería ayudar al repago de la deuda, en USA en cambio tenemos unos hipotecas que se construyeron sobre unas valoraciones excesivas y que se han caído.

El aumento de los costes financieros ligados a la deuda podría tener un impacto relevante sobre las maltrechas cuentas públicas estadounidenses y provocar aumentos de impuestos y eventualmente restricciones de gasto. Por lo que respecta al sector exterior, el saldo negativo de la balanza por cuenta corriente obligaría, para atraer nuevos capitales, a una devaluación de la divisa o a un aumento de los tipos de interés. Si se opta por un incremento del tipo de interés, es decir de una política monetaria restrictiva, la necesidad de financiar el tremendo déficit público conllevaría una apreciación de la divisa, como describió George Soros en su primer libro refiriéndose el caso de la reunificación alemana bajo una perspectiva del modelo Fleming-Mundellan para una economia abierta. Por el contrario si se opta por una política monetaria expansiva y unos tipos de interes reales bajos, la divisa debería devaluarse.

Recordemos que John Maynard Keynes dijo algo así como que a fin de ser realistas, ningún economista debería proponer una medida sin pensar en el coste político de la misma y ahora mismo una política monetaria restrictiva en esta coyuntura y ante la posible recesión que se avecina, se me antoja poco probable, y menos aun de cara a las elecciones.

Aunque tampoco es tan mala solución, de hecho entre la inflación y la caída de la divisa devalúas el valor real de tus deudas y mantienes el valor contable de tus activos inmobiliarios,…. pero creas otros problemas a la economía (me pregunto cuánto pasara hasta que USA pierda el rating AAA). Me viene a la memoria un comentario de uno de mi profesores en el Instituto de Opciones y Futuros en el año 2000, dijo algo así como “AAA son solo los bonos del tesoro americano, porque el día que el Tesoro americano no page apaga la luz y vámonos”,....... bueno parece que eran otros tiempos.

Además el juego del vendor finance no era “le compro a china sus bienes con los dólares que me presta a un tipo de interés real ridículo o incluso negativo en términos reales y cuando no quiera mis dólares se los recompro a un precio más bajo, de tal forma que en el límite me quedo con sus bienes y mis dólares,…… que eso me produce inflación, no importa, a China mas y en algún momento no podrán aguantar y tendrán que reevaluar el yuan”. Al menos ese fue el “trade” que se monto Greenspan, o por lo menos eso me explico un “tipo” hace mucho, mucho tiempo.

Lo que parece lógico es que los bancos deberán reforzar su base de capital y reducir el crédito al consumo, con o sin revisión de Basel II. Las crisis bancarias normalmente producen una contracción del crédito durante al menos 2-3 años. Desde la perspectiva Europea la diferencia entre los mercados financieros Europeos y americanos es que mientras los primeros están diseñados sobre todo para financiar déficit públicos, los segundos están más orientados a la financiación de empresas. En USA existe un mercado desarrollado de bonos high yields y de prívate placement que son adquiridos directamente por los inversores institucionales y por tanto los prestamos no los soporta el balance del banco directamente, mientras que en Europa Continental la financiación bancaria suele ser el método preferido de financiación de proyectos.


Dentro del contexto de la globalización la financiación de la innovación, es sumamente importante para la competitividad de la economía norteamericana y algo de lo que quiero escribir más adelante. En USA y UK existen multitud de boutiques financieras que, al igual que los bancos, asesoran y dan acceso a los mercados de capitales a multitud de emprendedores, proyectos y medianas empresas que aceden al mercado de deuda en la modalidad de best effort en lugar del underwritten y esas firmas tenderán a ocupar el hueco dejado por los gigantes que han caído.

Por lo tanto los problemas de balance de los grandes bancos teoréticamente tendrían un impacto menor en USA, en cuanto a la financiación de emprendedores y proyectos, que en la economía de Europa continental. Es por ello que en mi opinión la caída controlada o reducción de tamaño de Goldman y Morgan Stanley no pondría en peligro el sistema ya que hay suficientes firmas de prívate equity y bróker dealers para poder generar destrucción creativa en el sentido de Schumpeter.

La Fed y el Tesoro disponen de más datos que cualquiera de nosotros, pero tengo la impresión de que de todas las formas posibles de AMC se ha elegido la que mas beneficia a Wall Street. No hay ni un debt por equity swap o warrants para entrar en el programa, ni warrants o participación en acciones preferentes como en las GSE o AIG, ni NPL´s por bonos y participación en las pérdidas potenciales como en China. Es decir basura toxica por cash a precios inflados y sin más.

No estoy diciendo que no fuese necesario intervenir el mercado y crear una RTC2, lo que digo es que el diablo está en la letra pequeña. Wall Street podría vender ahora mismo los activos en el mercado y aguantarse con el “slipage” y los precios que los compradores, que los hay, estan dispuestos a pagar. Lo que parece que se ha hecho con RTC2 es crear un fondo para comprar los activos a un precio “teórico” mayor que el que se obtendría en el mercado libre "evitando cualquier disrupción en el mercado" y por un "precio teorico justo". De cara a la opinion publica suena bien, pero quiero ver la definicion de precio teorico justo.

Durante la crisis China se crearon 4 MAC una por cada banco. Tenia sentido mantener los activos de cada banco por separado ya que estos participaban de las perdidas potenciales de la AMC respectivas en un determinado % y de forma preferente. En el caso de RTC2 se quiere crear de 5 a 10 AMC que compraran los activos indistintamente de unos y otros en susbastas inversas y que seran gestionados por firmas de Wall Street. La unica explicacion que se me ocurre es que quieren crear competicion entre ellas para pagar precios inflados y poder traspasar balances de unos a otros para reducir la transparencia y pagando por ello buenas comisiones a los gestores. Esto es una infusion de capital a los actuales gestores y accionistas a cargo del contribuyente sin ningun tipo de "quid pro quo", esto es una subvencion en toda regla a Wall Street. Parece que hemos pasado de la Greenspan´s Put a la Paulson´s Put, lo unico que esta ultima es infinitamente mas dañina. La pretencion de Paulson es de tener total inmunidad y estar por encima de la ley sin que ningun juez pueda intervenir. Esto es un golpe de Estado en terminos financieros. La Republica ha muerto.


"Senatus Populesque Romanus"

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